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从“牛市弹性”到“结构能力”。
作者 | 李白玉
编辑丨高远山
2025年以来，券商板块迎来一轮久违的盈利修复。
在交易活跃度回升、市场风险偏好改善的带动下，多数上市券商业绩出现不同程度反弹，行业整体摆脱了此前连续承压的状态。但与以往“行情一来、业绩齐涨”的周期性修复不同，这一轮回暖背后，一个更为清晰的趋势正在浮现——利润在恢复，但分化在加剧。
市场不再仅仅关注营收规模，而是更聚焦于盈利质量、抗周期能力以及战略定力。
2025年，堪称券商行业从“规模扩张”转向“价值重构”的转折之年。券商行业的竞争逻辑，正在从“牛市弹性”，转向“结构能力”。当“业绩回暖”本身不再稀缺，真正拉开差距的，开始是盈利结构、客户经营与全球资源配置等更深层次的能力。
图源：罐头图库
券商不再靠“看天吃饭”
而是靠结构赚钱
长期以来，券商业绩与市场行情高度绑定。
在传统模式下，自营业务往往承担着利润“发动机”的角色。通过对市场方向的判断进行投资布局，在行情向好时获取超额收益，是不少券商实现业绩弹性的主要路径。但这种模式的另一面，则是高度的不确定性：一旦市场波动加剧，利润也随之剧烈起伏。
过去一年，市场震荡加剧，传统自营模式的脆弱性暴露无遗。行业开始意识到，相比短期利润的高增长，稳定、可持续的盈利能力，才是券商长期价值的核心所在。这一变化，直接体现在行业关键指标——净资产收益率（ROE）上。
图源：罐头图库
2025年，上市券商ROE分化进一步加剧。在行业整体ROE仍面临压力的背景下，能够维持相对稳定盈利水平的券商，逐渐获得更高的市场认可。ROE不再只是一个财务指标，而成为衡量券商“穿越周期能力”的重要标尺。
截至3月30日，已有26家上市券商或上市券商主体公布了2025年年度业绩。在资本市场交投活跃的背景下，这26家券商归母净利润均实现同比增长，行业整体延续高景气度。部分头部券商交出了超预期的成绩单，而中金公司归母净利润同比增71.93%，成为观察行业盈利模式变迁的一个典型样本。
据中金公司2025年年报，公司去年ROE为9.39%，与2024年相比有显著提升：2024年ROE为5.52%，2025年同比上升了3.87个百分点。对比行业整体，据上海申银万国证券研究所有限公司发布的非银金融行业周报，截至3月27日15家券商披露的年报数据，2025年行业整体ROE 平均同比提升1.77个百分点，中金公司ROE提升幅度显著高于行业平均水平。
进一步拆解其盈利结构可以发现，这一表现并非依赖单一业务的高风险押注，而是源于收入结构的系统性优化。
一方面，中金公司持续强化以客户需求为导向的业务布局，大力提升衍生品、跨境服务等“客需型业务”的占比。年报显示，2025年公司境外业务收入同比提升58%，占总收入比重已近三成。在衍生品领域，公司股票业务覆盖境内外投资者超15000家，港股配售规模排名市场第一，QFII业务连续22年位居行业首位，互联互通交易份额在中资券商中持续领先。固定收益业务方面，作为唯一连续9年服务财政部发行境外主权债的中资投行，中金公司成为首批银行间“债券通”北向通回购做市商，国际化业务能力持续夯实。
另一方面，中金公司通过降低对方向性投资的依赖，有效控制了盈利波动。数据显示，公司产品保有规模超4600亿元，其中买方投顾规模突破1300亿元，创历史新高；资管业务方面，资管部在管规模达5969亿元，中金基金管理规模同比增长25%至2734亿元。在权益市场震荡的环境中，这类以客户需求为核心的业务能够有效对冲部分市场风险，从而平滑整体利润曲线。
图源：罐头图库
这一转变的深层意义在于，券商的盈利来源正在从“市场红利”转向“能力红利”。而真正决定竞争力的，即是否具备一套可复制、可协同的综合能力体系。
“投资+投行+研究”的一体化优势，正在重塑券商的竞争逻辑。过去，券商的三项业务往往各自为战：投行负责承销保荐，研究负责卖方服务，投资负责自有资金配置。但在“耐心资本”的时代，三者需要形成协同：投资端发现优质企业并给予长期资本支持，投行端陪伴企业成长并提供全生命周期服务，研究端深入产业洞察并为企业战略和投资者决策提供智力支持。这种三位一体的能力，绝非短期可以复制，一旦形成，将成为难以逾越的竞争壁垒。
作为行业观察样本，2025年，中金公司立足服务国家战略发展大局，主动把握市场发展机遇，充分发挥“投资+投行+研究”一体化综合优势，稳步提升金融服务质效，投资银行、股票业务、财富管理等核心业务板块实现稳健增长。
从行业整体来看，2025年自营业务的分化程度明显加剧。部分券商仍依赖传统方向性投资，在市场波动中业绩起伏较大；而已经完成“客需化”转型的券商，则表现出更强的盈利稳定性。
可以看到，券商之间的第一道分水岭，已经不再是“谁赚得更多”，而是谁的利润更稳定、谁的盈利结构更健康。
从“卖产品”到“管账户”
如果说盈利结构的重构，解决的是“钱怎么赚”的问题，那么财富管理业务的转型，则关乎“钱从哪里来”。
过去多年，券商财富管理业务更多依赖“产品代销”模式。通过销售公募基金、理财产品等获取渠道费用，依靠规模扩张实现收入增长。这一模式在市场上行阶段曾带来可观收益，但其本质仍然是“流量生意”——客户粘性较低、收入波动较大。
2025年是券商财富管理转型从“产品代销”向“买方投顾”深水区迈进的关键一年。单纯依靠基金代销保有量增长的“流量模式”已难以为继，谁能真正建立起以客户账户收益为核心的“账户管理”模式，谁就能锁定未来的增长空间。行业普遍认识到，财富管理的核心不再是“卖产品”，而是“管账户”。
在这一过程中，收入结构也随之发生改变。以客户账户规模（AUM）和账户收益为基础的收费模式，逐步替代一次性销售佣金，成为更加稳定的收入来源。这种基于“信任”和“服务”的商业模式，使财富管理业务具备更强的抗周期能力。
图源：罐头图库
作为头部券商，中金公司的变化具有一定代表性。年报显示，公司财富管理业务产品保有规模连续六年正增长，突破4600亿元大关，其中买方投顾业务保有规模超1300亿元，创下历史新高。代表产品“中国50”2025年为客户创造收益超百亿元，存续满一年的专户盈利占比超99%；焕新升级后形成覆盖不同客群的“50服务矩阵”，累计覆盖客户超45万人次，签约客户资产超4000亿元。
截至2025年末，中金公司财富管理总客户数近1000万户，客户账户资产总值达4.28万亿元。更关键的是，其业务模式正在从单一产品销售，转向以“解决方案”为导向的资产配置服务。
可见，券商未来的竞争，不是“谁卖得多”，而是“谁管得住”。
从行业趋势来看，财富管理业务正在经历从“流量”到“存量”的深刻转变。过去，券商财富管理业务的增长主要依赖于新客户、新资金的流入，本质上是一种“流量变现”模式。但随着客户增长放缓、市场竞争加剧，单纯依靠增量驱动的逻辑难以为继。2025年，越来越多的券商意识到，真正的增长空间在于存量客户的深度经营——如何让客户的资产“留得住、管得好、赚得到”。
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2025年，随着基金投顾试点正式转为常规业务，财富管理行业的制度基础已经奠定。接下来，考验的是券商能否真正建立起以客户为中心的服务体系，包括投顾团队的专业能力、资产配置模型的成熟度、以及客户信任关系的长期积累。这些能力的构建，绝非一日之功，但一旦形成，将成为难以被复制的核心竞争力。
全球定价能力
开始决定券商分层
在盈利结构与客户经营之外，另一条正在拉开差距的维度，是券商的国际化能力。
过去，国际业务更多被视为券商的“战略布局”——重要，但短期贡献有限。在不少机构中，海外业务仍处于探索阶段，收入占比不高，对整体业绩影响较小。
但这一情况正在发生变化。随着中国企业“走出去”与全球资本配置需求的提升，跨境投融资、全球资产配置等业务的重要性不断上升。
然而这一领域的门槛并不低。多数券商在国际业务上仍停留在“通道型”服务阶段，缺乏核心定价能力与全球客户网络。一旦外部环境变化，收入波动也较为明显。
不过部分头部券商国际收入占比明显提升，具备跨境投行+交易能力，在港股、中概股、跨境融资中具备优势。
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以中金公司为例，年报显示，2025年公司境外业务收入同比增长58%，占总收入比重已近三成。从业务布局来看，中金公司的国际化能力并非一日之功。2025年，公司股票业务覆盖境内外投资者超1.5万家，港股配售规模排名市场第一，QFII业务连续22年位居行业首位，互联互通交易份额在中资券商中持续领先。
固定收益业务方面，作为唯一连续9年服务财政部发行境外主权债的中资投行，公司成为首批银行间“债券通”北向通回购做市商，国际化服务网络持续拓宽。在跨境融资领域，中金公司2025年完成多单标志性项目，包括全球首个香港与哈萨克斯坦两地同步上市项目、境外上市备案制度实施后首单中概股回港IPO等，巩固了其在跨境投行领域的领先地位。
从券商分化的角度来看，国际化能力的差异正在成为一道重要的分水岭。具备全球定价能力的券商，可以在跨境资本流动中占据主动，获得更多的高质量业务机会；而国际化能力不足的券商，则可能在这一轮全球资本再配置中错失良机。
回看2025年的券商行业，这一轮盈利修复固然重要，但更值得关注的，是修复背后的结构性变化。
当“业绩回暖”成为行业共性，真正拉开差距的，是券商在“结构能力”上的差异。那些能够摆脱“看天吃饭”依赖、建立起稳定盈利结构的券商，能够在财富管理转型中真正实现“管账户”而非“卖产品”的券商，以及具备全球定价能力、能够服务跨境资本流动的券商，将在新一轮行业分化中占据主动。
2025年，堪称券商行业从“规模扩张”转向“价值重构”的转折之年。而这场转折的终点，将是券商竞争逻辑的彻底重塑——从“业务差异”走向“能力分层”，从“靠天吃饭”走向“能力为王”。
在这轮“能力重构”中，你更看好哪一类券商的长期竞争力？评论区聊聊吧。
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